李成東/文

一個月前的4月22日寫了條微博：打算連續(xù)寫幾篇文章，當當網為什么被低估了！快則半年，最多一年時間，當當網李國慶(微博)就會證明當當?shù)膬r值！

一個月前當當網股價3.79美元，今天收盤價5.13美元，已經上漲35%。投資人似乎正在改變對當當網的看法。今天正好當當發(fā)布了財報，就完整闡述以下我對當當網價值的看法。

在2012年當當網虧損3個多億，股價從{zg}25美元也跌至3.5美金，真是慘不忍睹。為什么當當網不被看好？因為在激烈的市場競爭情況下，投資人看不到當當網提高毛利潤率的可能，而隨著人力成本的上漲，也看不到履約成本的下降，所以當當網變成了一個永續(xù)虧損的電商。真的這樣嗎？

當當網最有價值的是什么？

3000多萬活躍用戶。

用一個最為簡單的方式給當當網估值。現(xiàn)在做一個當當網的重置成本是多少？

目前一個普通電商獲取一個購買用戶成本在150-200元一個，比如蘇寧做到了年營收近180億，總營銷費用花了幾十億，而活躍用戶估計都到不了800萬。所以就算獲取一個新用戶成本按150元算，吸引3000萬購買用戶就要花費45億元，而現(xiàn)在當當網的市值還不到30億元。

在傳統(tǒng)零售中，最重要的資產是門店，因為門店的位置決定了客流量和客流質量。在所有大型電商平臺中，圖書起家的當當網的用戶質量算是{zg}之一。當當網年活躍用戶超過3000萬，遠超過唯品會 750萬。只是說當當網過去并沒有充分發(fā)揮出這些用戶的價值，因為你只賣書，顯然是難以可能賺錢的。

最簡單的比喻就是李國慶坐擁“王府井”地段商鋪資源，卻一直干著賣書的生意，不管你的書怎么賣的好，也不會賺大錢，只能說浪費了優(yōu)質的用戶資源。京東握有近4000萬活躍用戶，不僅僅自己賣3C大家電，劉強東(微博)還知道做開放平臺賣服飾百貨sc品，所以在2012年京東的開放平臺交易額近150億。

當當網如何盈利？

所以我們看到了當當網的轉型趨勢，一個是百貨化，以前只賣圖書，現(xiàn)在可以提供日用百貨等商品。一個是平臺化，既然自營難以滿足用戶多樣化的需求，那么就把用戶資源開放給其它商戶。財報數(shù)據(jù)能夠看得到當當網正在快速的轉型， 2013年{dy}季度總成交額18.6億元，其中圖書業(yè)務成交額8.64億元，百貨成交額9.96億元，百貨業(yè)務連續(xù)兩個季度超越圖書。另外單獨看平臺，雖然只占營業(yè)收入的6.8%，但交易額占比以及提升至32%，而同期只有11%不到。也就是說用戶在當當網購物，越來越多的不是當當自營的商品。那么百貨化和平臺化會在財報里面有什么體現(xiàn)呢？

目前開放平臺的收入占當當網營收的7%不到，開放平臺運營的主要成本是人員成本和技術平臺成本，50%的毛利潤率是有的，所以僅僅開放平臺就可以給當當網貢獻3.5個百分點的毛利率。如果以一季度開放平臺425%的增長率，第四季度開放平臺的收入將達到當當網收入的18%，平臺將至少貢獻9個百分點毛利率。由于自營業(yè)務大幅放緩，甚至萎縮，其履約成本相對固化，因此可以看到當當網從2012年第二季度開始履約成本費用率從16.2%，持續(xù)下降至12%。

隨著當當網的毛利潤率持續(xù)上升，而運營成本持續(xù)下降，樂觀情況下，預期到2013年第四季度實現(xiàn)盈利。

當當網的商業(yè)模式在發(fā)生變化

簡單的說，當當?shù)纳虡I(yè)模式正在發(fā)生變化，從一個自營零售平臺，轉向一個平臺型的零售平臺。 以前靠賣貨賺錢，今后將演化成靠賣用戶賺錢。

2011年李國慶大戰(zhàn)“大摩女”，認為投行給當當網定價16美元的發(fā)行價低于當當網的實際價值。此后當當網股價一路下跌至4美元以下，李國慶因此成為了行業(yè)笑話?，F(xiàn)在李國慶正在努力讓當當重回盈利的正軌，而股價何時能重返16美元呢 ？2014年。